《投资异类》被删减的章节01:反人性和反直觉

过度自信在华尔街所造成的失败,多于其他错误观点的总和。

——查尔斯·道琼斯



好的投资都是充满争议的


在我投资的六年生涯中,看过无数的投资故事、听过无数的理论,但在我脑海里留下最深刻印象的是关于Greylock Partners的一篇报道中说过的一句话:


这句话极好阐释了投资是非常反人性的,因为大多数情况下,我们投资委员会的本能是趋于寻求广泛的一致,直觉认为一致通过的项目才是收益最好的。可事实上并非如此。


为什么Greylock Partners的总结对我如此有影响?因为2014年夏天看到那篇报道的时候,我已经是有了三年的投资经验,对于投资决策的纠结,颇有感触。另外,Greylock Partner并不是随随便便的一家投资机构,他们是硅谷最顶尖的风投之一,应该在前三名之列,曾在很早期就投资了Facebook、LinkedIn,、Instagram、Pandora、Dropbox、Airbnb等一系列全球著名的公司,Facebook市值超过3900亿美金,Linkedin被微软以262亿美金并购,Airbnb虽未上市,但估值也超过了300亿美金,Instagram创办两年就被Facebook亿10亿美金收购。



Greylock Partners的合伙人David Sze,Aneel Bhusri, Reid Hoffman等都是硅谷大名鼎鼎的风险投资家,Reid Hoffman就是那位创办Linkedin并介绍Peter Thiel一起投资Facebook的硅谷人脉王,他也是Paypal的联合创始人。每年有上千份商业计划书送到Greylock Partners,只有20个左右能进入投决会,向全体合伙人路演,而其中只有一半能拿到投资。在Greylock投决会的路演中,合伙人并不是追求广泛的一致,他们追求的是比较极端的情况,他们甚至扩大冲突。


比如在2009年Greylock投资Airbnb时,这个模式看起来非常奇葩,谁会把自己家卧室租给陌生人住呢。可如今,成立不到十年的Airbnb已经成为全球民宿旅游的领导者,300亿美金市值甚至超越了希尔顿酒店集团,代表传统酒店集团的希尔顿成立于1919年,将过百岁,可市值还不到200亿美金(2017年2月数据)。


Airbnb这个项目,当初David Sze是非常反对的,而Hoffman却力挺它,好在Hoffman没有那么容易妥协。他说,一个人提出的想法足够宏大和激进时,他不是天才就是疯子,我们要做的就是甄别二者。


Greylock Partners曾是美国东海岸非常著名的风险投资基金,但是刚到西岸的时候却名不见经传。毕业于耶鲁和斯坦福商学院,并在Google诞生之前创建过搜索引擎Excite的David Sze,就在这个时候加入了Greylock Partners。我们知道Reid Hoffman是Linkedin的创始人,也是Greylock Partners的合伙人,他和Greylock还有一段小小的故事。

2004年Reid Hoffman离开Paypal创立了LinkedIn,刚开始融资的时候,Hoffman并没有在意Greylock。但后来他与David Sze交谈时发现,Sze与之前见过的风投完全不同,Sze对于LinkedIn的机制表现出浓厚的兴趣,他建议公司应该招什么样的员工,如何吸引用户,甚至是网站应该是什么样子。Hoffman认为这更像是在跟一位创业者交流,而不是投资人。这种风格打动了他,所以在LinkedIn上市后,Hoffman也加入了Greylock。

Greaylock也并不是能每次都把握好机会,在投资Facebook的时候,他们就出了小小的差错,好在后来弥补了。2004年9月,Reid Hoffman和Peter Thiel投资了Facebook的天使轮,当时的估值才700万美金。2005年5月,Facebook估值就涨到了1亿美金,于是Hoffman就介绍去找了Greylock融资。David Sze当时正在忙另一个项目,没太在意就错过了。于是Facebook接受了Accel Partners的1270万美金。一年后,2006年4月,Facebook的估值又一次跃升到5.5亿美元,这个时候Sze才决定出手。


事实上,即便是在Greylock这种鼓励争议的投决会,投资Facebook也是极具冒险的。Facebook当时的商业模式并未得到市场证明,而且还有诸多像Myspace这样实力强大,如日中天的竞争对手。但是Sze这次很坚定,他向其他合伙人详细的描述了Facebook将来如何不断发展,走出校园并成为所有人的沟通平台,改变人们的生活方式。最终,Greylock开出了当时最大金额的一张支票,1000万美元。之后的Facebook就像开了挂,投资人络绎不绝,估值一路飙升,如今已经突破4千亿美金了。



Greylock Partners是标准的硅谷风险投资机构(VC),虽然他们叫风险投资,可他们的风险比天使投资人还是小了很多,至少有很多可参考的数据和可对比的行业标杆。如果VC都这么拿不准,那我们天使投资岂不是更要纠结了?我们投资的阶段可是什么都没有,当然我们投资的估值和金额也理所当然的很低、很小。


关于投资的很多核心原则都是相通的,不论是天使投资还是VC/PE,甚至二级市场也一样。所以我广泛借鉴各个阶段投资大师们的心得反思,优化自己的投资方法,形成自己的投资理念,然后付诸实践,力图知行合一。


在过去的六年投资生涯中,对人性的了解越来越多,使我不断推翻自己曾经认为正确的一些假设;我自己的心性也在逐步得到磨练和提高,于是我又不断否定了自己过去的很多认知,那些过时的以及错误的认知,还有一些无法实施和实践的认知,因为实在是太反人性了。


投资人没有耐心等待九败一胜


我曾经坚信一个投人逻辑:如果一个人靠谱,那就连续投资他。失败一次就再投一次,连续失败十次,连续投资十次,总能成功一次。一旦成功就是至少百倍的回报,那么整个十次的投资也有十倍的回报。



事实证明,这个认知理论上未必是错误的,但实践的过程中,太考验人性了。一个创业者失败一次,我们可以轻松的再投第二次;但是如果一个创业者连续三次都是失败的,我坚信99%的投资人都很难再投他第四次了。连续三次失败就几乎被认定为连续失败者了,总是有些人性根本层面的原因导致了他连续的失败。

  • 第一次如果时机和赛道错了,那第二次就不应该继续选择错误的时间做错误的事;

  • 如果第二次时机和赛道都对了,但是团队搭建出问题了,那第三次就要学会天时地利人和的整体把握;

  • 如果第三次还是搞不好,最后一败涂地。那这个人可能就不适合创业,或许投资人私下里也会觉得这个人运势太差,成功概率太小;或许就是创业者的心性太不成熟,反思和学习能力太差,多次失败但并不成长。

真的很少有投资人能连续投资一个连续失败者超过五次,失败五次后还能继续给钱,真是比亲爹都亲。其实,就算是亲爹亲娘也很难做到。我一开始有这样的想法是因为看了优衣库创始人柳井正的故事,他的人生一胜九败。只要这一胜就足矣。可仔细想想,柳井正跟我们不一样,他是创二代,他的九败一胜并不是从风险投资拿钱,还是自己的家底以及身边的借贷。对于标准的风险投资机构和职业的天使投资人来讲,选择柳井正这样的人投资,其实是风险极高的,并不是最优的概率博弈标的。



我有一位美国的投资人,她是一位富三代,家族传承的非常好。她跟我分享过他爷爷给家里设置的诸多管理方式,有一些设计对我们做投资很有启发。比如他爷爷设立了家族信托基金,也鼓励家里的后代们创业,男孩子可以失败五次,五次以内都可以得到家族基金的投资,但如果五次都连续失败,就再也无法从家族基金拿到投资了,只能乖乖给家族企业打工。


他们的家族涵盖了游戏、珠宝钻石、通信、房地产、旅游、博彩等非常多的产业,选择很多,不用担心找不到自己不喜欢的。不过,也许他爷爷有一定的重男轻女,所以他只允许女性后代最多尝试三次创业。三次失败以后就再也不给机会了


 家族基金都如此设计,我们针对一个非亲非故的创业者,如何能做到义无反顾支持他十次,直到取得百倍的成功回报?所以我当时这个认知,基本上是没有可行性的,或许根本就是错误的。事实上我们投资过的一些项目中,失败后重新创业的,也有过大概五六个人拿到了我们的第二次投资,目前这些项目的表现并不太好。


虽然样本太少,不能说明问题,但对我未来的投资决策还是植入了一个概念,让我很难再连续投一个人超过两次。可能第二次投资再失败了,我就很难再写出支票给他了。所以我也奉劝各位创业者,不要考验投资人的人性,珍惜每一次创业的机会,不要轻言放弃。多思考,多反思,尽可能走好每一步棋。连续失败三次以后,在市场上拿到天使投资的概率会锐减。


风险厌恶的人性让我们输掉全部

好的投资往往是反直觉、反人性的。不光是合伙人之间会产生争议,就算在同一个合伙人的心中,也会七上八下不停打鼓,左脑右脑也会博弈,也会纠结犹豫,彻夜难眠。在现实中,那些让我们损失惨重的决策,原以为稳赚不赔的。正因为“觉得”稳赚不赔,我们才敢于压上全部。90%的成功概率,总是会让我们头脑发热,倾囊而出,最后一旦10%的低概率事件发生,输个精光。



在股市大牛的时候,多少曾经的高手因为过度自信而放大杠杆比例,最后平仓的时候欲哭无泪,追悔莫及。人性如此,贪婪和恐惧,总是要反着来才有可能赚大钱。别人贪婪的时候我们恐惧,别人恐惧的时候我们贪婪。不过,别人恐惧的那些项目,往往那些风险较大,低于10%的成功率,我们自然不会压上全部,所以即便赢了也并不能对总资产的增值比例提供多少帮助。所以风险厌恶的人性导致我们输的时候,输掉了全部、赢的时候,却只赢得少许。


项目成功率与估值不成正比

在投资的实践中,我们踩过太多“直觉的坑”,不是人类直觉系统不好,相反,没有直觉系统,我们可能都活不到今天。但如今的经济社会,很多事物都是近百年才产生的,我们对人的直觉往往要比对事的直觉靠谱的多。因为我们百万年来一直在跟其他人打交道,对人直觉不怎么灵的基因已经被物竞天择淘汰了。但是对于事情的直觉,尤其是工业时代以后,信息时代所衍生出来的这些新事物,比如天使投资、股票市场和新的商业模式等等,我们的直觉体系还很落后。



工业时代的商业社会,我们总是觉得贵的东西就更好;到了商店里买珠宝,我们并不懂珠宝的专业知识,但是我们知道选择贵的就好,尤其是这个珠宝店拥有美誉度很高的品牌的情况下。可事实上,当我们的父母跟着旅行团千里迢迢飞到某些旅游景区游玩之后,在那些一辈子只跟你做一次买卖的翡翠珠宝店,这个逻辑可就行不通了。当然,在这样的店里,贵的翡翠比便宜的还是会好一些,但本身的价值跟价格的差距就离谱的让你回家后都不忍心揭穿真相,否则老人的心脏受不了。

 

资本市场尤其是个新事物,人类的直觉对项目的估值、企业的价值判断更加的不靠谱,尤其是散户和非专业人士。所以他们非常依赖“贵的就更好”这个直觉逻辑。我也是交了很多学费才知道,项目成功率并不会随着估值等比例提高。贵的项目真不一定是好项目。如果伟大的项目早期都是从逆境中悄悄成长起来的异类的话,那么天使轮的时候应该更便宜才对,无人问津或者被人鄙视的创业者才有机会把压力转化为动力,从而绝地反击、绝处逢生,时间自己人生的价值并给投资人带来巨大的回报。所以优秀的天使投资人更应该去下注:低估值高成功率的好生意!



回顾我们投资的300家企业,诸多发展好的苗子,当初都是极低的估值投进去的,因为那个时候等他们都太弱小了:

  • 医联是1000万的估值投的,如今估值已经翻了200多倍;

  • 游友移动是400万的估值投的,上一轮估值超过3.5亿人民币;

  • 萝卜太辣也是250万美金估值在硅谷投的,上一轮估值超过4000万美金;

  • 超级猩猩是1000万估值投的,上一轮估值超过3亿人民币;

  • 闪传是500万估值投的,上一轮估值超过3.5亿人民币;

  • 联合创业办公设是1200万估值投的,上一轮估值超过2亿人民币;

  • 行者是200万估值(没错,是两百万)投的第一轮,上一轮估值超过3亿人民币。


还有蚁视科技天使轮估值2000万,天籁K歌天使轮估值1000万人民币,粒子狂热天使轮估值2000万人民币,氧气Bra天使轮估值800万人民币;还有晨之科、紫燕、掠食龙、爱肾网、腾保保险、快速递、好车伯乐、幂方等这些都是估值已经过亿甚至达到10亿人民币估值的项目,天使轮的估值都没超过2000万。


可以看到,我们大部分优秀的天使轮项目都是按照1000万~2000万估值投进去的。另外还有一些优秀项目,我们进去的时候比较贵,达到3000万~1亿人民币的估值,但主要是因为我们错过了第一轮,只是跟投了PreA轮,我们不算那些项目的天使投资人。但仔细分析可以发现,他们的天使轮的估也不超过3000万人民币,比如禾赛激光雷达、亿航无人机、越疆Dobot机械臂、三体科技、嘉兴嘉赛、股书等等。



著名投资机构领投的项目未必好


投资实践中另一个反直觉的坑是:著名投资机构领投的项目未必好,任何投资机构都有大量的失败案例。这很正常,没有投资人是神,投资就是概率博弈,有好的也有坏的,只要能以十分之一的概率博取百倍以上的回报,就是笔好投资。况且,著名投资机构如果投到成功率更高的白马项目,那么该项目的额度一定不会轻易的分享给外人。能够拿出来跟大家分享额度的,通常都是风险比较大的。


我在美国投资的60个项目中,最先失败的两家竟然是我特别看好,又是跟我最尊敬的风险资本之一,GGV纪源资本合作的。一家是Wiselike,另一家是FlightCar。还有曾经爆红的自拍无人机Lily.camera也是跟顶级风险资本合作的项目,创始人都是当地名校毕业的老美,可这些红极一时的项目却都在一两年内失败了。那些我投资的美国少数派——华人毕业生们,却还在成长的路上,披荆斩棘,斗志昂扬。比如我们投资的萝卜太辣Roboterra、职优你Unicareer、洛杉矶的oben人工智能都已经取得了飞速的发展,拿到了B轮投资,我们投资的估值翻了十多倍。

纪源资本创始团队

Wiselike有点像中国的知乎,是一个重PG 属性的知识分享及问答社区,只有经过实名制认证并被邀请的用户才有资格发表内容,且只有已经被解答的问题才会出现在公共页面上,并允许其他用户参与讨论。


FlightCar 成立于2012年总部位于旧金山的FlightCar迄今共进行过5轮融资,总融资额为4041万美元,其上一轮B轮2000万美元融资的投后估值为1亿美元。创始人为美国出生的印度裔二代,哈佛高材生。FlightCar的投资者不乏GGV、FirstRound Capital、A16Z等著名风投机构以及Facebook的Eduardo Saverin、Airbnb的Brian Chesky和好莱坞明星Ryan Seacrest、Ashton Kutcher等个人投资者。软银以及腾讯也对FlightCar进行过战略投资。


Lily Camera 无人机的最大特点在于其智能操作功能,使用时只需要把这台无人机抛向空中,它就会自动迅速找到平衡并开始飞行。2014年春拿到天使投资后,Lily Camera 团队将宣传视频放到了Youtube上并获得了上千万的点击量,粉丝们称之为成为“会飞的相机”。 视频的引爆帮助Lily顺利拿到了1400万美元的A轮融资,包括我们PreAngel刷脸找关系投进去的5万美金。同时Lily在Kickstarter上的产品众筹得到了6万名用户的支持,共预付了3400万美元预付款。不过,这款产品最终还是没有做出来,用户的预付款可以退换,但投资人的投资就打了水漂。


产业巨头的董事会,创业者的好伙伴

创业的环境中,反直觉的事情也不少,看清楚了我们才能更加理智地前行。比如创业者都害怕自己做的产品被巨头抄袭。我虽然强调“逆境中悄悄成长的异类”,强调悄悄的发展,不要招摇过市,不要太高调。但是这并不能拦得住别人发现你、分析你、学习你、抄袭你甚至超越你。



创业的路上要面临各种各样的不确定性和艰难考验,其中最令人难以回答的问题总是:“如果腾讯也做这个业务你怎么办?”其实这个问题不需要回答,也不需要惧怕。这本来就是个反直觉的伪命题。如果一个项目能在自生壮大起来之前就能被巨头识别出巨大的商机并且下重金“抄袭”,那么这个“机会”本身就不属于创业者。


很多创业者最后之所以能够成功,是因为他们当初选择的的切入点根本就不被巨头看好、或者是看不懂。有可能离钱太远没利润,也有可能太苦太累利润薄。掌握巨资和海量优势资源的巨头每天面临各种各样的机遇诱惑,任何人坐到巨头的董事会,都会面临选择困难,到底该怎么选?创业者觉得机会太少,不知道哪里有钱赚,所以一旦发现一线生机就死死的咬住不放。


而巨头的处境是相反的,大量的选择让他们选花了眼,各种送上门的合作机会看都看不完,最终他们选出的,更大可能性是那些靠钱生钱、靠资源生钱、靠信息不对称生钱、靠规模生钱的稳赚不赔的项目。


历史从来没有告诉我们巨头不败,历史倒是总是用案例向我们暗示,小企业总能战胜大企业。当我们看透了事物运行的规则,看透了人性的本质,就会发现:产业巨头的董事会,反而是创业者的好伙伴!风险厌恶的董事会、追求小富即安的小农意识、高傲的姿态和自负的心态,都是巨头成长的障碍。巨头并不可怕,可怕的是跟创业者规模、赛道和阶段都差不多的其他异类。

没有残酷的竞争,哪来伟大的崛起



创业者还有一个反直觉的认知,一旦遇到逆境就会觉得自己“运气差”,为什么困难总是这么多,一刻不得安宁?殊不知所有伟大的企业都是在逆境中胜出的王者。没有人是一帆风顺的,事物都是有两面性的,初创企业如果运气太好、发展太顺了,反而在后期可能遭遇更大的鸿沟而跨不过去。一旦选择创业这条路,心性的成长速度就必须超越企业和行业的发展速度,创业者总是要从更高的维度俯视自己的创业版图和所处的生态环境,以及他正在遭遇的一切阻碍。

 

曾经我到硅谷的时候也会问,为什么硅谷走出来这么多世界级的优秀企业?很多人会敷衍我说这里的资本密集,有Sand Hill Road沙丘路上密布的风险资本;这里人才密集,有斯坦福、加州伯克利大学和旧金山大学等高等学府,还有惠普、思科、谷歌、脸谱等世界级的科技公司培养各种创业人才;这里天气好、创业氛围好,基础设施完善,对失败还非常的包容。


听了都有道理,可我总觉得还没有彻底让我信服。我想,一定还有更接近本质的原因。直到有一天我听到一位创业者回答说:“因为硅谷死掉的企业更多。”本质上,伟大是竞争的结果,没有残酷的竞争,哪来伟大的崛起。硅谷创业圈有世界顶级的竞争环境,那才是孕育伟大独角兽的土壤和温床。创业不应该害怕竞争,反而要拥抱竞争,感谢竞争。认知到这一点,就能从容面对一切考验。


《孟子》说:天降大任于斯人也,必先苦其心志,劳其筋骨,饿其体肤,空乏其身,行指乱其所为,所以动心忍性,曾益其所不能。这不是鸡汤,这是恒古不变的真理。



过度拟合颠覆对预测的认知

做投资总是想更加精确地了解未来,所以我们会总结各种各样的方法论,二级市场还会有各种各样的数据模型,何种技术流派百花齐放,目的只有一个,预测未来,提前下注。可是科学家们已经证明,当你的数学模型涉及到决策判断和预测未来,那么精确写实往往不如粗略写意。如果模型想要一丝不苟地反应已知的所有数据,它对未来的预测能力就会越差。


这个说法有个专业名词叫“过度拟合”。该结论极大地颠覆了我们对于“预测”的认知,尤其是那些二级市场的量化交易员们。不过这个论断倒是对我们天使投资人,我们本来对未来的判断就是模糊和粗略的,从来无法做到精确,因为缺少数据的支撑和精确算法的模型。


由此我更加坚信,天使投资的很多方法论,其实对风险投资和二级市场都是有意义的。相信将来随着我们的基金规模做大,我们有机会做好自己的接盘侠。自己投过天使轮的项目池里面跑出来的优秀公司的A轮、B轮甚至C轮、D轮都由自己接盘,一路跟投到底,直到上市后的长期持有。


 长期持有是一件困难的事

长期持有,说到这个话题,又是一个反人性的策略。人们总是喜欢抓住眼前的微小利益而情愿放弃未来更大却不太确定的利益。


假设你面对两个选择,“A 是100%的几率马上获得500万元;B 是50%的概率在5年后获得1亿元”,该怎么选?



其实很多人选择A,马上拿走确定的500万。这就是直觉的误导。从价值的角度来看,50%的概率获得1亿元,B选项的价值是5000万,即便需要等待五年,按照34%的复利折现到今天,B选项的价值也超过1000万元。很多人觉得B选项存在50%的不确定性,万一损失了就一无所有了。


但在现实中,有大量的机构有承担损失的能力,比如保险基金和风险资本。50%的赢面已经是非常高的风险投资了。我们可以选择B,然后以八折的价格卖给其他买家,这样也可以马上收获800万。对于这些买家来讲,购买10份这样的资产,花费8000万,5年后有5份变现,5份失败,那也可以收回5亿,实现5年6倍的投资回报,相当于43%的年复利回报。这是一笔非常划算的买卖。其实,我们还可以有更好的选择,比如选择B然后按照500万的价格卖给别的卖家并要求分享未来收益的50%。


理性不是真实的人性

长久以来,主流经济学都假设市场人是“理性”的,然而现实并非如此。市场人都是十分感性的、听凭直觉的、不理性的。但这才是真实的人性,理性并不是真实的人性。



每个人的“理性”其实也未必是真正的理性,这受制于他们的基因、教育和成长经历等形成的认知。即便在正确的认知前提下,人也未必是真正理性的。就像在赌桌上,一个精通概率的高手,如果每一把输赢是100万可以保持理智,当筹码提高到每一把输赢1000万的时候可能就会有肾上腺干扰理智判断,当筹码提高到每一把输赢1亿的时候,激素的大量分泌和刺激,极有可能摧毁一个人的所有理性和智慧。


人是受激素调控的动物,我们摆脱不了这个生物基础。所以在经历了300多个起起伏伏的投资案例以后,我意识到“我们所谓的自由,并不是摆脱别人的控制;而是摆脱自身欲望、本能和直觉对自我意识和认知决策的控制”。在投资的过程中,最让我们纠结的不是合伙人和团队异议,而是我们自己内在的不同感受,不同的声音。想要赚到大钱,不仅要成为正确者,并且要成为少数领先的正确者,而这意味着孤独,长久的孤独。

 

处变不惊的“不动心”境界,是圣人的至高境界,有多少凡人能够做到呢?



《投资异类》这本书就是关于投资和人性的认知,不光适合刚入行的天使投资人看,也适合初出茅庐的创业者们读一读,了解一下投资人眼中的“天时、地利、人和”是什么样子的。